 Larry Summers — Ce sont tous deux des hommes extraordinairement brillants, extraordinairement créatifs, et qui possèdent de remarquables qualités de leaders. J'ai eu beaucoup de chance de travailler avec eux. Et je pense que le pays a eu beaucoup de chance de les avoir comme présidents. Leurs styles sont très différents. Si vous avez une réunion avec le président Obama, vous commencerez cinq minutes en avance et vous terminerez juste à l'heure. Si, avant la réunion, vous lui avez fait parvenir une note, il l'aura intégralement lue. Si vous vous lancez dans une longue explication, il vous coupera la parole et vous rappellera qu’il a déjà pris connaissance de tout cela. Il n'entrera pas dans les détails. Si son conseiller économique n’est pas capable d’expliquer ce qui distingue une « action préférentielle » d'une « dette subordonnée », il le remplacera par un autre conseiller. Il ne perdra pas de temps à discutailler. Il se concentre uniquement sur les choses que doit trancher le chef de l'exécutif. Par exemple : comment une décision économique s'insère dans le cadre plus global de tout ce qu'il accomplit, lui, en tant que président. Bref, il conçoit son rôle essentiellement comme un leadership stratégique : il considère que les gens sont responsables, il délègue beaucoup, mais c’est lui qui définit la vision globale.
Le président Clinton avait un style très différent. Aucune réunion ne commençait ni ne se terminait à l'heure. C'était une autre conception du temps. Il y avait, aussi, moins de chances que le président ait lu attentivement votre mémo avant le meeting. Mais le président Clinton possédait un stock de connaissances inouï sur à peu près tous les sujets. Il pouvait vous parler de l'article du Journal of Finance qu'il venait de lire dans la bibliothèque de la Maison Blanche, aussi bien que d'une idée dont il avait entendu parler lors d'une conférence organisée par un think tank onze ans auparavant — et dont il se rappelait fort bien les détails. Il connaissait le contenu de l'Economist de la semaine ; il pouvait s'étonner à haute voix des suggestions que certaines personnes venaient de faire lors d'une récente réunion politique, et s'interrogeait sur leur pertinence. Cette extraordinaire propension à s'intéresser à tout ne concernait pas seulement la politique économique, mais tous les sujets sur lesquels planchaient les membres de son cabinet. Travailler pour lui était vraiment une expérience particulièrement tonifiante et stimulante. Il a consacré une formidable énergie intellectuelle à résoudre les problèmes qui étaient ceux de l'époque de sa présidence. Et cela, je crois, pour le plus grand bien du pays. Alors, comment comparer le style très managérial et hyper-ciblé du président Obama avec l'approche plus large et plus contrastée du président Clinton ? Je laisserai aux spécialistes le soin de juger. Pour ma part, je dis seulement que ce fut un grand privilège que de pouvoir les observer tous les deux de si près.
B. A. — Lorsque vous contemplez ce que vous avez réalisé sous le règne de ces deux présidents, de quoi êtes vous réellement le plus fier ?
L. S. — Je suis fier d'avoir appartenu à l'administration Clinton qui a obtenu les meilleurs résultats économiques de toute une génération ; et cela, tout simplement, parce que nous avions adopté une approche plus réfléchie de la politique économique.
Cette administration a bien réussi dans de nombreux domaines essentiels comme la réduction du déficit (en 1993) et la réponse apportée à la crise financière mexicaine. Sans oublier son ferme engagement pour la défense du libre échange. Sur tous les dossiers clés, ce qui lui importait était de choisir la meilleure politique possible, et non de « faire de la politique ». J'étais particulièrement fier d'appartenir à une administration qui se comportait ainsi. Pour moi, la crise financière mexicaine puis la crise financière asiatique furent des moments de particulière intensité dramatique mais aussi de grande satisfaction.
Dans la perspective de l'administration Obama, je suis fier de la manière dont nous avons réagi pour relancer l'économie, pour répondre à la nécessité de protéger le système financier sans détruire ce qui permettait de le sauver, ou encore de la réponse que nous avons apportée aux difficultés des firmes automobiles — le dossier dans lequel j'ai été le plus directement impliqué. Certes, tout n'est pas parfait. Mais nous aurions facilement pu tomber dans une version actualisée de la Grande Dépression. De l'automne 2008 au printemps 2009, tous les indicateurs ressemblaient fort à ceux de la période automne 1929/printemps 1930. Par la suite, les choses se sont passées très différemment. Je pense que les choix faits par le président Obama à l'époque, et auxquels j'ai eu la chance de contribuer, y sont pour beaucoup.
B. A. — Quels sont les problèmes auxquels il fut le plus difficile d'apporter une solution ? Avez-vous douté à l’occasion ?
L. S. — Je ne connais personne dont la tâche consiste à réfléchir aux grandes questions stratégiques qui n'ait jamais éprouvé de doutes. En fait, il faut raisonner de manière probabiliste en essayant de prendre les décisions qui ont le plus de chances de déboucher sur les meilleurs résultats aux moindres coûts possibles, tout en tenant compte de l'incertitude. Vous devez aussi tenir compte du coût de l’inaction, de la passivité face à l’événement. C’est ce qui s’est produit au cours de l'hiver 2009 : la pérennisation de status quo nous a paru, très vite, inacceptable. Dans le même ordre d’idées, ai-je éprouvé des doutes lorsque nous avons décidé d'intervenir massivement pour soutenir le Mexique ? Bien sûr. Est-ce que je pensais que c'était la bonne démarche ? Oui, absolument.
B. A. — Plus généralement, n'avez vous jamais ressenti quelque frustration pendant toutes ces années passées à Washington ? Quelle était votre réaction face aux écarts entre la politique que vous auriez aimé voir appliquée et celle à laquelle aboutissait finalement le processus de décision politique ?
L. S. — Toute action politique implique des contraintes, à la fois en amont et au cours de la mise en application. Par exemple, il est certain qu'en 2009 le gouvernement a fortement réduit ses ambitions de relance budgétaire par rapport à ce qu'il aurait décidé s'il n'avait anticipé les réticences du Congrès. Résultat : des objectifs globaux revus à la baisse et des mesures de relance budgétaire moins vigoureuses que ce qu'il souhaitait. Il ne fait ainsi aucun doute que les contraintes de la politique freinent la capacité de l'administration à faire ce qu'elle estime qu'il faudrait faire. Je ressens souvent un sentiment de frustration face à ces contraintes, mais j'essaie de contenir l'expression de mon indignation. Après tout, elles n’ont pas que des mauvais côtés : ce sont des oppositions politiques du même genre qui, en 2005, ont empêché le président Bush de privatiser le système de retraite. Ce fut incontestablement une bonne chose. L’histoire des États-Unis est truffée d’exemples de ce type. A contrario, en Europe où la cohabitation est plutôt l’exception que la règle, il y a des excès : L'histoire de la Grande-Bretagne, au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, fut marquée par une succession de décisions contradictoires : la sidérurgie fut successivement nationalisée, dénationalisée, puis renationalisée, et finalement reprivatisée, chaque fois qu'un nouveau gouvernement arrivait au pouvoir. Ce qui n'était certainement pas sain. Il va sans dire que, quand vous avez avec un projet en tête, il est particulièrement contrariant de se heurter à toute une séries de freins et de contrepoids politiques qui vous empêchent de faire ce que vous désirez. Mais, en même temps, en multipliant les obstacles, ces freins et contrepoids vous empêchent de prendre des décisions trop précipitées.
B. A. — À l'époque où vous étiez au gouvernement, les questions de politique économique suscitaient-elles de fréquents désaccords ? Quelles étaient les personnes avec lesquelles vous étiez plutôt en phase ?
L. S. — Je ne vais certainement pas passer en revue toutes ces personnes ! Ce qui est sûr, c’est que nos discussions ne manquaient pas de vigueur… Ma conception de la vie est que là où il y a trop de consensus, il vaut mieux se méfier. Ainsi, chaque fois que quelqu'un venait me voir avec une idée, ma première réaction était toujours de lui demander quels étaient les meilleurs arguments « contre », car je crois que c'est seulement dans la discussion et dans l'évaluation des inconvénients que l'on peut trouver les bonnes réponses.
B. A. — Avec le recul, y a-t-il quelque chose que vous auriez souhaité faire différemment face à la crise de 2008-2009 ?
L. S. — Nous avons fait ce que nous pouvions compte tenu de l'ensemble des contraintes et des opportunités qui étaient alors les nôtres. Au début de notre administration, nous aurions sûrement dû lancer un programme de relance plus large et plus soutenu. Au cours des deux dernières années, il eût été préférable de s’en tenir plus fermement aux objectifs de croissance globale et de soutiens mutuels sur lesquels nous nous étions engagés lors du Sommet de Londres d’avril 2009, grâce auquel les pays du G 20 ont pu rétablir la confiance dans le système économique international. plutôt que de se mettre à parler autant de consolidation budgétaire. Mais s’il faut répondre à votre question, je dirai qu'il y a dans la vie suffisamment de problèmes difficiles à résoudre pour ne jamais s'attarder sur la seule chose qu'on ne puisse pas changer : le passé.
B. A. — Qu'est-ce qui, aujourd’hui, vous satisfait le moins ?
L. S. — Personne ne peut se satisfaire du taux de chômage actuel ; ni du niveau de la production potentielle de notre pays ; ni du sentiment largement partagé que les États-Unis sont sur une mauvaise pente. Autant de raisons d'être mécontent, et je partage ce mécontentement. Mais il serait injuste d’oublier que les choses pourraient être bien, bien pires.
B. A. — Nombreux sont ceux qui reprochent au président Obama d’avoir prolongé la politique économique de George W. Bush...
L. S. — Si vous lisez ce que j'ai écrit à l'automne 2008, vous conviendrez que je n'étais pas particulièrement tendre avec l'administration Bush. Regardez les décisions prises par l’administration Obama en matière budgétaire, vis-à-vis de l'industrie automobile, celles qui concernent la réforme du marché immobilier, ou encore les mécanismes de rétribution dans le secteur bancaire : elles ne se situent certainement pas dans la continuité de la politique du gouvernement Bush !
B. A. — D’éminentes économistes reprochent aussi à l'administration Obama d'avoir arbitré en faveur des banques plutôt que de se préoccuper réellement du sort des gens. Que leur répondez-vous ?
L. S. — Un courant de pensée particulièrement radical aurait voulu que l'on s'engageât dans un mouvement de quasi-nationalisation des banques, pour les revendre ensuite au public. Il est difficile de dire quel en aurait été l'impact sur la confiance. Il est fort possible, en revanche, qu’en laissant circuler le bruit selon lequel le gouvernement ne s'engagerait pas dans cette voie, nous ayons fortement contribué au retournement de situation de mars 2009. S'agissant de la situation d'aujourd'hui, le niveau excessif des taux d'intérêt réels — conséquence du fait que les taux nominaux ne peuvent pas descendre en dessous de zéro — , ainsi que la perte générale de confiance des ménages et de la communauté des affaires sont des problèmes qui expliquent beaucoup plus sûrement la chute de la demande que tout ce qu'on lit sur ce qui se passe dans le monde des banques et des grandes institutions financières. Les journaux ne donnent qu'une vision approximative de l'histoire. Il peut, certes, se produire de redoutables événements qui me pousseraient à réviser mon jugement. Mais, pour l'instant, je ne vois aucun argument vraiment convaincant susceptible de me persuader qu'une quasi-nationalisation des banques, ou la poursuite d'une politique à la suédoise auraient permis à l'économie américaine d'obtenir de meilleurs résultats.
B. A. — Quelles sont erreurs qui continuent d'être commises et qui, à vos yeux, empêchent la reprise ?
L. S. — Nous nous heurtons encore à de sérieux problèmes dans le domaine de la finance. Je suis préoccupé en constatant que les bilans des institutions financières ne tiennent pas encore suffisamment compte de la réalité (c'est-à-dire de la valeur marchande réelle des prêts qu'elles détiennent en portefeuille), ce qui ralentit le mouvement normal de restructuration des dettes. C'est un vrai problème, par exemple pour les hypothèques de second rang. C'est aussi le problème qui se pose en Europe pour la dette souveraine détenue par les banques.
B. A. — Pensez-vous que l'État aurait dû mettre davantage la pression sur les banques en difficulté, comme Citigroup ou Bank of America, pour les contraindre à augmenter leurs crédits en échange des garanties qu'elles ont obtenues au plus fort de la crise ?
L. S. — À l'automne de 2008, je n'étais pas encore à un poste où j'aurais pu participer à la prise de décision. Cela précisé, je dois reconnaître que ce qui s'est passé était profondément logique. Comme vous le savez, il fut décidé que, pour aider le système bancaire, il fallait que l'injection de capitaux par l'État américain se fasse sur une base universelle. L'idée était que, si l'on annonçait que tel établissement A méritait d'être spécialement aidé et pas l'établissement B, l'établissement A risquait de se retrouver dans une posture encore plus difficile. D’où la mise en place d’un programme prévoyant que toutes les institutions financières devraient participer. Une fois la décision prise, il fallait que les conditions de participation à ce programme ne fussent pas trop onéreuses. Parce que si elles l'avaient été, les institutions en bonne santé auraient certainement choisi de ne pas participer. Les conditions qui ont alors été imposées s'expliquent ainsi davantage par le choix d'un critère d'application universelle que par le souci politique de sanctionner les banques. C'est à ceux qui soulèvent ce problème qu’il appartient de répondre : valait-il mieux mettre sur pied un système de stigmatisation de certains établissements ou adopter la solution qui a été finalement retenue ?
B. A. — Vous voulez dire que des institutions financièrement plus saines comme JP Morgan ou Goldman Sachs n'auraient pas suivi si les conditions de participation avaient été plus sévères...
L. S. — Tout à fait. Il est de notoriété publique qu'elles ont essayé de ne pas en faire partie. C'était effectivement un compromis. Vous pouvez suggérer que l'État aurait dû mieux négocier, et que s'il l'avait fait elles auraient suivi. C'est facile à dire de n'importe quelle négociation lorsqu'on n'en est pas partie. Vous pouvez aussi considérer que, de toute façon, on n'aurait jamais dû concevoir un système qui embarque tout le monde dans le même bateau. Mais alors la question devient : quel eût été le coût d’une telle discrimination au détriment de certaines institutions ?
B. A. — Avec le recul, vous pensez donc que le choix effectué était le bon…
L. S. — Aujourd'hui, l'État américain a récupéré tout l'argent qu'il avait prêté aux institutions financières, avec en sus un profit que personne n'attendait. Les institutions financières ont certes des problèmes, mais ceux-ci ne paraissent pas mettre leur vie en jeu. Ce n'est donc pas du système bancaire que viennent les obstacles les plus sérieux au bon fonctionnement de l'économie. Pour toutes ces raisons, je pense que la crise a été gérée d'une manière relativement efficace.
B. A. — Si vous étiez aux commandes, que feriez-vous?
L. S. — D'abord, il importe de reconnaître qu'on ne guérit pas toujours rapidement de toutes les maladies. Comme le démontrent les travaux de Ken Rogoff (1), il faut beaucoup de temps pour résorber une crise d'une magnitude aussi grande que celle à laquelle l'ensemble du système américain a été confronté en 2009…
B. A. — Pensez-vous qu'une politique budgétaire plus expansionniste aurait permis à l'économie de sortir plus rapidement de la récession ?
L. S. — Une politique budgétaire expansionniste conduite de manière plus systématique et à plus grande échelle, ainsi qu'une politique monétaire plus accommodante auraient significativement amélioré la situation. Selon moi, l’origine de la crise est principalement d'ordre macroéconomique, et il y a quelque chose de profondément ironique et de paradoxal à la crise financière. Tout vient de ce que l'on a trop fait confiance, que l'on a trop emprunté, trop prêté et trop dépensé. Or la seule façon d'en sortir consiste à insuffler davantage de confiance, à emprunter et à prêter davantage, et à dépenser davantage. La plupart des gens ont beaucoup de mal à admettre ce paradoxe, qui forme le cœur de l'intuition keynésienne et de son analyse du cycle économique. Ce qui a conduit à des politiques beaucoup plus restrictives que ce qu'il fallait, et compromet encore aujourd'hui l'efficacité de la réponse européenne à la crise de l'euro.
B. A. — Pourtant, de nombreux économistes considèrent que ce genre de relance ne peut pas produire les effets qui en sont attendus. Ils pensent que les États-Unis pourraient devenir un « Japon-bis », où tous les efforts de relance n'ont jamais réussi à faire repartir l'économie…
L. S. — Le Japon est un triste exemple de ce qui pourrait arriver. Ma position est qu'au stade où nous en sommes, la politique macroéconomique doit mettre en balance deux types de risques. Il faut se garder, d'un côté, de répéter les mêmes erreurs que celles commises aux États-Unis en 1937 (ce qui aboutirait à une stagnation à la japonaise) ; et de l'autre, de commettre les mêmes fautes qu'à la fin des années 1970 lorsqu'on a laissé se développer la stagflation en menant des politiques surexpansionnistes sans entreprendre les réformes structurelles qui s'imposaient. Depuis trois ans, j'ai constamment affirmé que le vrai danger réside dans le premier comportement. Si vous regardez le Japon, vous y trouverez d'étranges similarités avec ce qui s'est passé aux États-Unis. En particulier, chaque fois que les résultats économiques redeviennent à peu près normaux, on note une fâcheuse tendance à se détourner des problèmes de demande pour se recentrer sur une problématique de consolidation budgétaire. Tout au long de l'histoire japonaise, on retrouve le même souci d'orthodoxie qui conduit la banque centrale à mener des politiques monétaires plus restrictives que ce qui conviendrait.
B. A. — Que faudrait-il faire pour relancer la croissance ?
L. S. — À l'heure actuelle, l'économie fonctionne à environ 8 % en dessous de ses possibilités. Nous accusons donc un déficit de production de plus de mille milliards de dollars. Nous pourrions aisément le rattraper sans avoir besoin d'accroître davantage nos capacités de production, simplement en veillant à faire ce qu'il faut pour que les capacités de production actuellement inemployées soient de nouveau utilisées.
B. A. — Pourquoi ne le fait-on pas ?
L. S. — À cause de l'insuffisance de la demande... Nous avons connu une période d'un optimisme invraisemblable. Nous avons construit trop de maisons, trop de centres commerciaux, et même trop d’usines. Puis nous avons compris que les choses n'allaient pas aussi bien ; que cet optimisme n'était pas justifié. La valeur de tous ces actifs s'est donc mise à baisser fortement. Mais les dettes associées à ces biens n'ont pas diminué. Il était donc naturel que les ménages veuillent rembourser leurs dettes, de même qu'il était tout aussi naturel que les gens ne veuillent plus investir pour fabriquer des choses qui étaient désormais surabondantes. C'est ainsi que l'excès d'épargne privée par rapport à l'investissement privé s'est considérablement accru. Le mécanisme de marché qui, habituellement, permet de traiter ce genre de situation passe par une baisse des taux d'intérêt. Mais avec des taux déjà proches de zéro, il n'y avait plus assez de marge pour qu'ils baissent suffisamment. C'est là que se situe le nœud de notre problème. Voilà pourquoi il est maintenant si important que nous acceptions d'en passer par une période de déficits budgétaires, avec des investissements publics qui dépassent les capacités de l'épargne publique. C'est aussi pourquoi une politique monétaire plus expansionniste, qui suscite des anticipations d'inflation plus élevées, et qui réduise le niveau des taux d'intérêt réels encore supérieurs à zéro — tels que les taux du long terme — me semblerait particulièrement appropriée.
B. A. — Souhaiteriez-vous que Ben Bernanke lance une nouvelle phase de quantitative easing afin d'accroître l'offre de monnaie ? Ken Rogoff a récemment expliqué que faire un petit peu plus d'inflation serait aujourd'hui une bonne chose pour l'économie…
L. S. — Le taux d'inflation est une fin, pas un moyen. Je m'en remettrai aux experts de la Réserve fédérale et aux techniciens pour savoir comment assouplir la politique monétaire. Il faut bien comprendre que, pour qu'il y ait plus d'inflation, il faut qu'il y ait excès de demande dans une économie qui connaît déjà une croissance importante. Dans les circonstances actuelles, ce n'est pas le cas. La probabilité qu'un assouplissement de la politique monétaire entraîne un retour de l'inflation est donc faible. En matière de politique et de tactique monétaires il y a place pour de vrais débats, je le reconnais. Mais, personnellement, je pense que la politique monétaire devrait être plus accommodante.
B. A. — Quelle serait, selon vous, la meilleure politique économique pour réduire un chômage qui touche 9,1 % de la population active et 20 % parmi les jeunes?
L. S. — La principale cause du chômage tient à la faiblesse de l'économie. La meilleure manière de relancer l'emploi est de renforcer l'économie, ce qui nous ramène aux outils macroéconomiques, aux moyens d'assurer une politique d'exportation plus agressive, sans oublier le problème central qui est de savoir comment relancer la croissance. Il faut aussi recourir à des outils plus ciblés afin d’assurer une meilleure adéquation entre l’offre et la demande de travail. Il me semble, enfin, qu'au moment où le chômage dans les métiers de la construction bat tous les records, il faudrait en faire beaucoup plus pour réparer et entretenir les infrastructures du pays.
B. A. — Comment encourager les banques à prêter alors qu'elles ont les caisses pleines ? La Fed leur avance de l'argent à des taux d'intérêt très bas, de l'ordre de 0,50%, et pourtant elles ne prêtent toujours pas !
L. S. — Il faut être très prudent avant de les en blâmer. L'objectif normal des banques est de faire du profit sur leurs prêts. L'un des cours de base de la théorie économique classique nous enseigne que, si leurs bilans sont sous-capitalisés, les banquiers seront incités à prendre plus de risques (et donc feront davantage de prêts) en raison du célèbre adage : « Pile, je gagne ; face, c'est l'État qui perd ». Ainsi est-il plutôt étrange de constater qu'actuellement les banques sont sous-capitalisées et qu'en matière de crédit elles se comportent comme des zombies.
B. A. — Comment expliquez-vous que les banques n'accordent pas davantage de crédits ?
L. S. — Parce que leurs clients ne cherchent pas à emprunter ! Ils n'ont pas envie d’accroître leur activité. Pourquoi un constructeur voudrait-il emprunter alors qu’il y a tant de logements vides ? Pourquoi un industriel voudrait-il s’endetter pour construire de nouveaux ateliers alors que ses usines tournent avec une seule équipe ? Je vois aussi une seconde raison : dans un environnement marqué par la récession, avec de fortes capacités inutilisées, des risques conjoncturels élevés et une visibilité nulle, le crédit de nombreux clients auxquels, autrefois, on prêtait les yeux fermés se trouve quasiment réduit à zéro. Je pense, par exemple, aux magasins et aux centres commerciaux : là où autrefois une ville pouvait faire travailler jusqu'à quatorze quincailleries, il n'en restera plus aujourd'hui que douze. Il en est ainsi parce que les quincaillers ont de plus en plus de mal à trouver les crédits qui, auparavant, leur étaient accordés facilement. Ils en rendent les banquiers responsables. Mais la vraie raison est beaucoup plus profonde. Il s'agit d'abord d'une question de demande et de solvabilité.
Le double fait que les banques savent qu'elles vont probablement perdre de l'argent, et qu'elles vont devoir dévaluer la valeur de leurs actifs, suffit à expliquer qu'elles diminuent leurs crédits. Elles ont tout simplement besoin de constituer davantage de réserves liquides pour faire face aux difficultés lorsque celles-ci se présenteront. Si on leur mettait plus de pression pour qu'elles réévaluent leurs actifs à leur véritable valeur marchande, la situation serait sans doute bien plus favorable à l'augmentation de l'offre de crédits.
B. A. — Une fois l’orage passé, seriez-vous partisan d’un renforcement de la réglementation pour prévenir le retour de nouvelles crises ? Seriez-vous en particulier favorable à ce que l'on utilise la réglementation pour casser ces institutions financières que l’on dit « trop grandes pour faire faillite » (too big to fail)?
L. S. — Certains pensent que ces institutions devraient être démantelées, ou bien qu'elles devraient se recentrer uniquement sur certaines catégories d'activités. Ils soutiennent que cela aurait dû être la principale préoccupation de l'agenda réglementaire post-2009.
Les choses ne pas si simples. Si de telles mesures avaient été prises dans les années 1990, aurait-on vraiment évité les événements que nous venons de connaître ? La réponse n’est pas évidente.
B. A. — Quel devrait être le programme des cinq ans à venir ?
L. S. — Le problème des cinq prochaines années sera celui des bons prêts qui ne seront pas accordés, plutôt que celui des mauvais prêts qui ont déjà été consentis. Quand les chevaux sont de sortie, il vaut mieux se préoccuper de garder les portes de l'écurie ouvertes pour le moment où ils reviendront, plutôt que de vouloir absolument les fermer. De la même manière, en matière de régulation et de réglementation bancaire ou financière, il vaut mieux se soucier de maintenir ouvert le robinet des prêts et d'encourager leur restructuration. En raison des inquiétudes que continue de susciter la santé du système financier, le consensus actuel, pour ce qui concerne l'état des bilans bancaires, est moins de veiller à la vérité des valeurs que d'exiger des banques qu'elles regonflent leurs ratios bilanciels et leurs liquidités. Sachant qu'une banque peut améliorer ses ratios en se désendettant et en réduisant ses effets de levier, ou en faisant appel au marché pour lever de nouveaux capitaux, je ne suis pas certain qu'une telle attitude favorise la nécessaire restructuration des dettes, ni qu'elle autorise une réelle augmentation du volume des crédits.
B. A. — Certains économistes considèrent, en effet, que la gravité de la crise est liée à la taille des institutions financières impliquées. Selon eux, en décidant, en 1999, d'abolir le Glass-Steagall Act qui établissait une séparation entre les banques commerciales et les banques d'affaires, l'administration Clinton — dont vous faisiez partie à l'époque — a pris la responsabilité d'encourager le développement de ces « too big to fail». Il a fallu ensuite les sauver à n'importe quel prix, en 2008, ce qui a conduit aux graves événements de 2009…
L. S. — C'est un sujet auquel je suis bien moins sensible que vous. D'abord, si vous prenez les deux institutions qui constituèrent l'épicentre des événements — Bear Stearn et Lehman Brothers —, il s'agit de deux firmes de taille relativement modeste, avec des activités limitées. À l'époque, beaucoup de gens s'attendaient à ce que, au printemps ou au cours de l'été 2008, Lehman Brothers se vende à une entité financière plus grosse et en meilleure santé, mais cela ne s'est pas fait. Il me semble que le rappel de ce simple fait ne colle pas très bien avec l'idée qu'il faudrait systématiquement empêcher, voire interdire de tels rapprochements ou fusions.
Second point : les États-Unis ont toujours été un cas un peu à part pour ce qui concerne la séparation des activités commerciales et des activités d'investissement des banques. L'idée était que les banques commerciales font partie des circuits de paiement, ce qui les rend éligibles à l'assurance automatique des dépôts, et justifie donc qu'elles soient plus étroitement réglementées. Mais en dehors de cela rien n'empêchait la loi de la jungle. Ce que les événements nous ont enseigné n'est pas que nous avons besoin de réglementer les banques de dépôt mais, au contraire, qu’il faut étendre la réglementation aux grandes banques d'investissement qui pratiquent cette activité à grande échelle. Or, dès lors que l’on admet que ces établissement doivent, eux aussi, être couverts par la réglementation, l'argument en faveur d'une séparation juridique perd considérablement de sa valeur. Pour utiliser le jargon de la finance, disons qu'il vaut mieux vendre une option sur un portefeuille qu'un portefeuille d'options. En fonction de quoi l'État qui se porte garant de ces institutions a de bonnes raisons de préférer qu'elles conservent des activités diversifiées.
B.A. : —L’option dont vous parlez n’est-elle pas exactement le souhait le secteur bancaire qui s’arrange pour avoir la garantie ultime de l’Etat. Mais le libre marché ne consiste-t-il pas justement à ne pas avoir ces options?
L. S. : —Il est particulièrement intéressant de voir ce qui s'est passé lors de la Grande Dépression. À cette époque-là, le problème des « too big to fail » ne se posait pas. Nous avions un grand nombre d'établissements avec des portefeuilles parallèles. Je ne sais pas si avec dix banques ayant chacune un portefeuille d'actifs égal à un dixième du portefeuille de la Bank of America il eût été plus facile, ou plus difficile de faire face à la crise. C'est pourquoi je pense que le thème des « too big to fail » reste un sujet auquel il va falloir consacrer un gros effort de réflexion et de recherche.
B. A. — Quel type de structure financière faut-il alors favoriser ?
L. S. — Que ces arguments soient justes ou qu'ils soient faux, ils nous mènent à un second problème qui est de savoir ce qui se passera lorsque nous serons sortis de la crise, et que nous verrons se constituer une nouvelle bulle. À ma connaissance il n'y a pas de théorie qui permette d’affirmer qu’en restructurant aujourd'hui les institutions financières on pourrait relancer le crédit dès demain. De fait, à l'heure même où nous parlons, les Britanniques semblent s'éloigner de ces idées les plus radicales, précisément pour éviter que la récession ne s'aggrave.
B. A. — Voulez-vous dire que nous ne devrions pas toucher à la taille de ces institutions, et les laisser comme elles sont ? Quel type d’orientation bancaire serait bénéfique en Europe et en Amérique? Par exemple pour les banques françaises, c’est qu’en adoptant dans les dernières décennies le modèle allemand de banques universelles d’où viennent les déséquilibres récents entre leur base de capitaux et leur niveau de risque.
L. S. — Je ne pense pas que nous devons nous satisfaire de la situation présente. Mais que la trop grande taille des institutions financières, ou le caractère trop diversifié de leurs activités soient à l’origine de tous nos problèmes est une idée qui reste à démontrer. D’ailleurs, le pays qui s'en est le mieux sorti, ces dernières années, est le Canada. Or le Canada est un pays doté d’un système financier bien plus concentré, et d’institutions financières dont les activités sont très universelles.
Les gens ont tendance à réagir aux crises en utilisant la logique de ce que j'appelle le « plus que jamais ». Ceux qui s'inquiètent du pouvoir des « too big to fail » considèrent qu'il est « plus que jamais » nécessaire de faire quelque chose. De même, ceux qui pensent que les banques ont besoin de plus de capital considèrent qu'il est « plus que jamais » nécessaire qu'elles recapitalisent leurs bilans. Je ne suis pas certain que ces propositions n’aient jamais été vraiment démontrées.
B.A. — Que pensez-vous des récentes déclarations de la patronne du FMI, Christine Lagarde ?
L. S. — Christine Lagarde a eu raison d'insister récemment sur l'insuffisante capitalisation des banques européennes. Même si l’on adopte une approche relativement optimiste quant au niveau de la dette souveraine et aux perspectives de croissance, les banques européennes se trouvent dans une situation au moins aussi problématique que celle des banques américaines à l'été 2008. Mais leur poids relatif par rapport à la dimension globale des économies nationales est beaucoup plus important. Ce qu'il faut maintenant, ce sont des tests de résistance (stress tests) crédibles, de nouveaux appels de capitaux privés — dans la mesure du possible — et une bonne dose de capitaux publics quand le besoin s’en fera sentir. Avec retard, les marchés de capitaux vont se fermer. Les directions des banques risquent alors de réagir avec nervosité et de réduire leurs engagements de prêts au moment même où la contraction du crédit commencera à peser sur les perspectives de croissance.
B. A. — Faut-il que les pays européens, comme les États-Unis, optent pour des politiques de relance ?
L. S. — Comme son prédécesseur, Mme Lagarde s'écarte de la doctrine traditionnelle du FMI en préconisant des politiques de relance pour répondre au climat d'atonie économique actuel. L'idée d'une relance par la rigueur budgétaire apparaît chaque jour plus absurde. L'Europe a, au contraire, besoin d'une stratégie de croissance. Certes, il est plus que jamais nécessaire, en particulier dans les pays les plus lourdement endettés, de mettre en place des dispositifs contraignants pour réduire les déficits. Certes, la crédibilité de certains pays est tellement entamée qu'il faut d'urgence prendre des mesures. Mais l'Europe ne peut régler son problème de dettes et contribuer à l'amélioration du climat économique mondial que si elle retrouve le chemin de la croissance. Ce qui exige une double relance à la fois monétaire et budgétaire.
C'est ce que nous enseigne la récente expérience américaine. Malgré la normalisation des écarts de taux et des valeurs boursières intervenue à la fin de 2009, et bien que le système financier ait retrouvé un fonctionnement à peu près normal après la grande panique de 2008, la faiblesse de la demande a continué à agir comme un frein à la croissance. Même si, au niveau du ménage individuel, on peut améliorer son bilan en épargnant plus et en dépensant moins, si tout le monde se conduit de la même manière, on aboutit à une baisse générale des revenus et, finalement, à une diminution de l'épargne disponible. L'Allemagne doit comprendre que si les autres pays européens empruntent moins, elle pourra moins prêter. Résultat des courses : elle vendra moins et ses excédents commerciaux fondront comme neige au soleil.
B. A. — S'agissant des déséquilibres fondamentaux qui marquent actuellement l'économie américaine, pensez-vous qu'ils vont durer ? Parviendra-t-on à les corriger et, dans l’affirmative, comment ?
L. S. — Je ne suis pas inquiet. Le déficit de la balance américaine des paiements courants tend à se réduire. Si le marché jugeait que la situation n’était pas tenable, il réagirait en laissant baisser le dollar. La vertu d'un système de change flexible, c’est de permettre aux monnaies de s'ajuster au niveau nécessaire. Je m'inquiète beaucoup plus de la rigidité qui caractérise le système de change chinois.
B. A. — Les États-Unis et l'Union européenne devraient-il accentuer leur pression sur la Chine pour qu’elle réévalue sa monnaie ?
L. S. — Le Sommet de Londres a insisté sur la nécessité de promouvoir une croissance globale, et de corriger les déséquilibres qui font obstacle à une telle croissance. C'était exactement ce qu'il fallait faire. Il me semble que c'est ce genre d'initiative qu'il faudrait ressusciter.
B. A. — Puisque nous parlons de monnaies, peut-on affirmer que la création de l'euro était, économiquement parlant, une bonne chose ?
L. S. — Il est encore trop tôt pour être catégorique. Le regretté Rudi Dornbusch avait coutume de dire que « les choses prennent plus de temps à advenir qu'on le croît ; mais qu'une fois qu'elles adviennent, alors elles adviennent plus vite qu'on ne le pensait ». Les Européens ont eu tendance à crier victoire et à répliquer aux Américains qui critiquaient la vision maastrichtienne de l'Union monétaire qu'ils ne comprennaient pas l'Europe. Rétrospectivement, il apparaît aujourd'hui que les difficultés annoncées ont mis plus de temps à arriver que beaucoup de gens ne le pensaient ; mais qu'une fois arrivées, leurs conséquences ont été bien plus graves que quiconque ne l’avait imaginé.
B. A. — Pensez-vous qu'un jour l'euro remplacera le dollar comme monnaie de réserve internationale ?
L. S. — Compte tenu de ce qui s’est passé depuis deux ans, cette perspective me semble très peu probable. Aujourd’hui, la question est plutôt de savoir si l'euro continuera d'exister sous la forme actuelle !
B. A. — Quelle solution voyez-vous à la crise de la zone euro ?
L. S. — La pression s'est progressivement accumulée au sein de la zone euro, et maintenant il n'est plus possible de revenir au statu quo d'avant la crise. Celle-ci démontre clairement que les disciplines de marché ne sont pas suffisamment puissantes au sein de l'Union monétaire, ni suffisamment crédibles pour garantir une bonne finance. Elle nous révèle aussi que le risque de crises de confiance est d'autant plus grand que les banques et les États ne peuvent plus recourir à un prêteur de dernier ressort. Chacun porte une part de responsabilité : la BCE, la Commission, les autorités financières et les agences de réglementation européennes… Mais une chose est sûre : pour que la monnaie unique puisse survivre, il faudrait à la fois que les États membres s’engagent collectivement à assurer la stabilité financière de l’ensemble et que chacun accepte de réduire son autonomie financière.
B. A. — Les agences de notation n'ont-elles pas trop de pouvoir ? Comment expliquer que l'opinion publique et même les institutions financières continuent de les prendre au sérieux malgré toutes les erreurs d'appréciation dont elles se sont rendues coupables durant la période qui a conduit à la crise de 2008 ?
L. S. — Il est permis de s’interroger sur la réalité de leur pouvoir lorsqu'on constate qu'après la révision à la baisse de la note des obligations américaines, celles-ci ont réalisé l'un des plus grands bonds en avant de leur histoire ! Comme je l'ai souvent dit, le bilan des agences de notation n'est pas fameux. Celui de Standard & Poors est même l'un des plus mauvais, pour ce qui concerne les États-Unis. Je n'éprouve donc pas une grande admiration pour la qualité de leurs jugements. Il vaudrait mieux qu'on minimise leur rôle dans les réglementations applicables aux banques. Et leur rôle réglementaire tout court.
B. A. — Le système financier a-t-il besoin d'être profondément réformé pour qu'il fasse bien le travail qu'on attend de lui au XXIe siècle ?
L. S. — Il faut considérer toutes les options possibles ; mais, à mon avis, il s'agira moins d'une révolution que d'un processus de révision. Il s’agira plus d'une évolution progressive que d'un Big Bang. Les gens évoquent l'idée d'un nouveau Bretton Woods. Mais c'était après la guerre, à une époque où il n'y avait plus de système monétaire et plus de marché des changes libre. La situation était très différente. L’entretien d’une route sur laquelle le trafic continue de s'écouler paisiblement n’a rien à voir avec les problèmes que pose la construction d'une nouvelle voie…
(Copyright Brigitte Adès)
(1)Professeur d’économie à Harvard, ancien économiste en chef du FMI. Auteur, avec Carmen Reinhart, d'un livre paru en 2009 qui connaît un grand succès : This Time is Different : Eight Centuries of Financial Folly.
par
Brigitte Ades
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